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    1. 【零售】互聯網平臺興衰周期與估值深度復盤

      劉越男 2022-08-03 10:30:00

      投資建議:平臺互聯網投資邏輯正從需求切供給,收益來源將從滲透率提升的行業Beta切換為龍頭Alpha以及第二曲線拐點;利潤改善無法完全對沖收入放緩對估值的影響,拐點將來自于格局改善以及對新市場和新增長曲線的拓展;產品/賽道/長期主義/價值觀優秀的企業有更強的抵抗“地心引力”的能力,享受估值溢價。推薦標的:美團-W、阿里巴巴-SW、京東集團-SW。


      平臺投資時鐘:博弈滲透率的二階導。①平臺互聯網過去30年處于技術革命+滲透率提升+估值擴張形成的超級產業周期,目前正進入技術對社會的深度改造階段,新的生產關系對生產力的再適配;②以滲透率增速的變化為基準,產業發展分四個階段:導入-爆發、加速成長、成熟成長、成熟-衰退;滲透率主導收入/業績絕對水平,滲透率增速決定收入和業績增速,估值由滲透率增速的變化決定;③四個階段股價驅動力分別為:估值/收入擴張、估值收縮/收入擴張、估值切換/實現盈利、供需改善/盈利改善;④超額收益先來自于滲透率提升的Beta,隨后切換到龍頭競爭優勢Alpha;最佳投資時間分別是估值、業績雙擊的滲透率加速增長期,以及供需改善的成熟期。


      互聯網總有下一個平臺。①互聯網發展三階段:Web1.0、Web2.0、Web3.0分別對應了技術導入/效率提升-分化加劇/生產關系重新適配;②7-2-1定律、市占率50%后放緩、基因決定邊界,上述三條規律解釋了平臺互聯網的周期性迭代規律;王朝建立的必要條件是掌握生產要素和規則制定權,以此決定財富分配結構;③收租并不能高枕無憂,平臺需要持續創新,以尋找自身壟斷的“正當性”;④全球對科技企業監管背后是三個核心問題:科技創新、要素與財富的分配、公共權力,最終是生產關系適配新的生產力水平。


      趨勢的Beta與龍頭的Alpha構成周期不同階段的收益來源。①成長期是加速度、業績與估值的共振:收入比盈利重要,加速度決定估值,持續多個季度20%以上增速的企業很稀缺;美股平臺互聯網發展初期18-20xPS,100xPE;穩態 6-10xPS/20-40xPE;②基礎設施完善/模式確立/競爭勝利/提價/增量市場/政策是重要的拐點;平臺拓展第二曲線的成功率更高;③資本周期通過影響貼現率在產業全周期對估值都有巨大影響,平臺成熟期漲幅中流動性貢獻更大;④產品/賽道/價值觀/管理層是龍頭Alpha收益和估值溢價的核心來源;產品和持續創新是基礎,賽道決定了超額增長的持續性和天花板,用戶為中心和長期主義的戰略往往能克服商業模式的差異,成為長期贏家。


      風險提示:行業競爭加劇、宏觀經濟波動需求不足、交易因素沖擊。

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