7月社融增速下行，單月同比少增，同時新增人民幣貸款居民中長期貸款分項表現亦不佳，和當前房地產行業的信用收縮環境直接相關，這是年初以來持續發生的情況，仍然處于房企去金融化過程當中。盡管4-6月份地產銷量有持續的改善，并帶來了相關貸款數據的好轉，但與房企信用端相關的金融指標持續走差，房企仍然處于信用收縮的過程當中。按照我們的框架，房企信用收縮帶來的資產價格下跌預期，會進一步導致居民的購房意愿不足，因此，樓市的改善力度將難以持續。對于7月社融數據和新增人民幣貸款中與地產相關的數據再次走差，我們認為是延續年初以來地產端的信用收縮，并沒有發生根本的變化，整體仍然處于房企去金融化過程當中。

歷史上社融和經濟在一般范疇下均為同向變化，在考慮土地的信用創造、但無實物貢獻之后，社融和經濟增長之間會出現同向的不必然，即便地產信用收縮持續，依然看好下半年地產投資的持續改善。以目前社融存量和GDP之間的關系來看，依然處于單位資金拉動經濟增長的幅度下降的過程當中。這二者，社融代表信用擴張，經濟代表實物工作量，再考慮到土地在信用當中的貢獻非常大的情況下（可以參考我們此前的深度報告），信用收縮可以更多來自于房企減少拿地，但是在房企努力去化、加快交房的實物工作量背景下，對經濟的拉動并沒有像拿地減少看起來那么差。反而，我們認為，伴隨停工項目的復工、房企在手土儲依然高企，在手項目的去化和交付都將帶來下半年至2023年的地產投資增長，預計地產投資將回到正增長區間。

我們曾經在4月份提出信用斷層，認為《交易穩信用，布局資產荒》，并在二季度疫情后進行驗證，當前M2和社融增速倒掛，已經明確2022年是2005年和2015年以后的第三次資產荒，歷史上破局方式均是地產，本輪周期暫未體現。若從經濟增長角度，短周期維度，地產投資并不會持續做負貢獻，也即，若不一定要通過社融拉動經濟額外增長，則當前依然可以進行經濟結構轉型。若要維持社融快速增長，則地產這個信用發動機則需要重啟，抑或找到新的信用擴張渠道。2005年和2015年破局資產荒的方式，均是重啟地產信用發動機，通過放開房企融資開始，本輪周期暫未體現。繼續推薦二線央國企，受益中交地產、建發股份，參考前期發布的深度報告。同時，寬貨幣兌現之后，結構性資產荒也將出現，推薦金融街，受益中新集團、中國國貿等，并持續推薦一線央國企，推薦保利發展、招商蛇口、萬科A等。

風險提示：政府重新放開前融、再走土地金融模式。