2015年棚改帶來新周期，但前提是房企擴表和人口進城。2015-2017年棚改推動三四線城市的上行周期，與市場僅考慮需求端不同，其有三個前提：1）棚改需有土地出讓作為政府前期投入資金的閉環，需房企擴表拿地支持；2）棚改帶來中期土地凈出讓，需產業發展、人口進城保證動態平衡；3）需金融支持政府加杠桿作為催化劑，宏觀層面也是新的寬信用渠道。2015年三者均具備：房企股權融資及發債融資放松，資產負債表和土儲大幅擴張；農民工年凈增在400萬左右，部分資本驅動型產業仍有空間；PSL累積提供超3萬億貸款支持。棚改開工規模從300萬套提升至超600萬套，低能級城市迎來上行。

2022年棚改被重新討論，但力度和效果將不及2015年。2021年下半年市場下行，近期棚改作為后置政策被重新祭出，節奏與2015年較相似。但1）不僅地方政府配套支持力度不足，而且PSL規模仍在下滑，金融支持力度不足，預計2022年棚改新開工僅150萬套左右，僅為高峰時期的1/4;2）短期看，房企處于縮表狀態，拿地意愿不足，尤其對于低能級城市，導致棚改難以形成資金閉環，也難刺激額外購房需求釋放；3）中期看，雖然2015年是以去庫存為目標，但在賣地謀發展模式下，房企的庫存去化周期實際是上升的，部分城市高庫存問題并未實際解決，中期動態均衡失效導致棚改政策難以再現。

棚改難啟也是需求端政策效果乏力的顯現，根源在于經濟增長從資本驅動轉向全要素生產率驅動。1）過去地產繁榮源自經濟處于資本驅動發展階段，地產起到提供資本作用。房企加杠桿超前拿地，地方政府用基建、招商引資補貼、低價出讓工業用地等方式，為經濟增長提供資本。從而地產成為貨幣政策傳導的重要一環，微觀基礎是房企負債率提升至80%。2）舊模式放大了政府在要素資源配置中的作用，發展重資本產業有一定優勢。但在全要素生產率驅動經濟增長階段，經濟聚集化、高端化，舊模式難以推動高質量增長，當前資本低回報率不僅造成經濟結構扭曲，更蘊含高債務風險，從而本輪地產放松與歷史周期極大不同，棚改亦難重啟。3）政策拐點是2018年資管新規。

新模式下，城市分化的大趨勢已經初現真容。城市分化已在進行時，2017年后非常明顯，長三角城市群潛力巨大。復蘇偏弱，看好三個機會：1）低風險資產資產荒，推薦有穩定現金流實物資產的房企，推薦中新集團、金融街；2）二線國央企結構性擴表，受益中交地產、建發股份，繼續推薦頭部國央企，萬科A、保利發展、招商蛇口等；3）竣工成房企資金的重要來源，利好產業鏈。

風險提示：重走土地金融老路；疫情使得行業風險不可控。